耐心資本是專(zhuān)注于長(cháng)期投資并對風(fēng)險有較高承受力的資本，對加強科技創(chuàng )新、提高創(chuàng )新效率具有重要意義。當前，我國金融市場(chǎng)存在融資結構不合理、短期投機行為頻現等問(wèn)題，壯大耐心資本的重要性和緊迫性日益彰顯。黨的二十屆三中全會(huì )將“發(fā)展耐心資本”作為健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制的重要內容。2024年中央經(jīng)濟工作會(huì )議再次強調“壯大耐心資本”。本期特邀專(zhuān)家圍繞相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研討。

　　發(fā)展耐心資本服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力

　　什么是耐心資本？如何理解其對改善金融結構和投資生態(tài)的重要意義？

　　楊濤（中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所研究員、支付清算研究中心主任）：在較長(cháng)一段時(shí)間內，我國經(jīng)濟增長(cháng)都需要大規模、持續、穩定的中長(cháng)期資金支持。資本短期化與耐心資本發(fā)展不足，反映了我國金融體系結構與融資結構的失衡問(wèn)題，金融服務(wù)能力尚存短板。一是銀行業(yè)與非銀行金融機構的綜合實(shí)力差距較大。2024年末我國金融業(yè)機構總資產(chǎn)495.59萬(wàn)億元，其中銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)總額444.57萬(wàn)億元，證券業(yè)機構總資產(chǎn)只有15.11萬(wàn)億元。二是間接融資與直接融資差異較大。2024年末社會(huì )融資規模存量為408.34萬(wàn)億元，其中對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為252.53萬(wàn)億元，相比之下，非金融企業(yè)境內股票余額為11.72萬(wàn)億元，企業(yè)債券余額為32.3萬(wàn)億元。

　　事實(shí)上，雖然銀行間接融資成為金融資源配置的絕對主體，但其自身一直存在“短存長(cháng)貸”的挑戰，容易引發(fā)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險。一方面，相對短期化的活期存款約占居民存款的三成。另一方面，資金運用長(cháng)期化趨勢明顯，2024年企（事）業(yè)單位貸款增加14.33萬(wàn)億元，其中企業(yè)中長(cháng)期貸款約占增量的70%，與2019年的62%相比明顯提高。

　　發(fā)展耐心資本并非簡(jiǎn)單增加中長(cháng)期資本，而是通過(guò)改善直接融資與間接融資的占比結構、優(yōu)化資金來(lái)源與運用的期限配置等，改善金融機構、金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品的結構與效率。

　　耐心資本的內涵可從多方面理解和把握。從資本特征看，耐心資本通常指中長(cháng)期資本，對風(fēng)險承受能力較高，并且追求中長(cháng)期收益。相較短期資本，受市場(chǎng)短期波動(dòng)的干擾小，能夠有效支持基礎設施、科創(chuàng )企業(yè)等較長(cháng)時(shí)間才能產(chǎn)生效應的項目。從運作特點(diǎn)看，耐心資本通常關(guān)注支持對象的成熟度和成長(cháng)度，不追求快速的利潤增長(cháng)，而是通過(guò)提供各類(lèi)相對寬松的融資條件，提升企業(yè)與項目的穩定性和可持續性，使其跳出短期財務(wù)壓力，更專(zhuān)注于長(cháng)期目標。耐心資本可以是貸款和股權的混合，為被投資方提供綜合解決方案。從范圍邊界看，壯大耐心資本離不開(kāi)直接融資。銀行業(yè)、保險業(yè)等領(lǐng)域，也有發(fā)展耐心資本的較大空間，可與多層次資本市場(chǎng)服務(wù)體系形成合力。從制度保障看，打造耐心資本的關(guān)鍵離不開(kāi)“耐心”二字，需有更加完備的法律、法規和生態(tài)環(huán)境加以保障。直接融資與間接融資相比，中長(cháng)期與短期融資活動(dòng)相比，都面臨更多風(fēng)險與不確定性，需要有高效的制度要素充分保障各方利益，形成激勵相容機制。

　　壯大耐心資本目的是服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)生產(chǎn)力以勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標志。提高全要素生產(chǎn)率的重要著(zhù)眼點(diǎn)是推動(dòng)科技創(chuàng )新?？萍计髽I(yè)的金融需求具有一定特殊性，科技創(chuàng )新特別是重大科技創(chuàng )新的成功是小概率事件，需要長(cháng)期穩定耐心資本的保駕護航。

　　發(fā)展耐心資本有助于提升金融市場(chǎng)內在穩定性，改善市場(chǎng)價(jià)值投資的基礎條件。A股集聚了眾多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)，但圍繞創(chuàng )新持續提供激勵約束的能力還有所不足；科創(chuàng )板著(zhù)眼于硬科技，逐漸形成集聚效應和示范效應，但存在定價(jià)機制和市場(chǎng)流動(dòng)性分化等挑戰。新三板服務(wù)中小企業(yè)科技創(chuàng )新的能力尚未充分發(fā)揮。區域股權市場(chǎng)存在融資門(mén)檻較高、交易活躍度較低、信息披露不規范等問(wèn)題。只有把多層次資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng )新的功能做扎實(shí)，才能使市場(chǎng)本身獲得更穩固的發(fā)展基礎、更持續的生命力。就場(chǎng)外市場(chǎng)來(lái)看，發(fā)展耐心資本的主要切入點(diǎn)是暢通創(chuàng )投機構“募投管退”全鏈條，除了提升創(chuàng )投基金自身管理能力之外，還要完善政策環(huán)境、引導投資者偏好，從而真正實(shí)現股權投資基金與科創(chuàng )企業(yè)共贏(yíng)發(fā)展。

　　發(fā)揮政府投資基金引導帶動(dòng)作用

　　政府投資基金作為耐心資本的重要來(lái)源，具備哪些特點(diǎn)和優(yōu)勢？發(fā)展成效如何？

　　楊萍（國家發(fā)展改革委投資研究所所長(cháng)）：政府投資基金是各級政府通過(guò)預算安排，單獨出資或與社會(huì )資本共同出資設立，采用股權投資等市場(chǎng)化方式，引導各類(lèi)社會(huì )資本支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展及創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的投資基金。

　　按照投資方向，政府投資基金主要分為產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)基金和創(chuàng )業(yè)投資類(lèi)基金。產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)基金在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮引領(lǐng)帶動(dòng)作用，圍繞完善現代化產(chǎn)業(yè)體系，支持改造提升傳統產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、布局建設未來(lái)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節和延鏈補鏈強鏈項目，推動(dòng)提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平，打造具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)集群。創(chuàng )業(yè)投資類(lèi)基金圍繞發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，支持科技創(chuàng )新，著(zhù)力投早、投小、投長(cháng)期、投硬科技，推動(dòng)加快實(shí)現高水平科技自立自強，提升自主創(chuàng )新能力和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)能力，解決重點(diǎn)領(lǐng)域“卡脖子”難題。

　　政府投資基金立足于同項目一起成長(cháng)，追求長(cháng)期超高收益，具有成為耐心資本的諸多優(yōu)勢。一是通過(guò)放寬基金存續期要求、延長(cháng)基金績(jì)效評價(jià)周期、適當提高政府出資比例等，發(fā)揮其作為長(cháng)期資本、耐心資本的跨周期和逆周期調節作用。二是在需要長(cháng)期布局的國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域，采取接續投資方式，確保投資延續性。從我國情況看，政府投資基金設置的存續期限顯著(zhù)長(cháng)于市場(chǎng)化基金。例如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期于2024年5月成立，存續期15年。2025年1月，上海市財政全額出資設立的未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )備案，作為上海市政府設立的投資母基金，存續期限長(cháng)達15年，還可根據情況申請延長(cháng)3年。

　　近些年，政府投資基金呈穩步增長(cháng)態(tài)勢。截至2024年末，我國累計設立政府引導基金2178只，總目標規模約12.84萬(wàn)億元，已認繳規模約7.70萬(wàn)億元。其中，剔除PPP基金（政企合作投資基金）后，產(chǎn)業(yè)類(lèi)和創(chuàng )投類(lèi)引導基金數量為2023只，總目標規模為10.39萬(wàn)億元，已認繳規模6.44萬(wàn)億元。從基金類(lèi)型看，我國新設立政府引導基金仍以產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)基金為主，2024年新設產(chǎn)業(yè)類(lèi)政府引導基金89只，占比78.8%；已認繳規模2759.40億元，占比89.9%，且以垂直型產(chǎn)業(yè)類(lèi)基金為主，投資領(lǐng)域主要集中在半導體/集成電路、醫療健康、人工智能、綠色產(chǎn)業(yè)及先進(jìn)制造等。與此同時(shí)，本年度創(chuàng )業(yè)投資類(lèi)政府引導基金市場(chǎng)占比雖有所上升，但設立數量和認繳規模仍然不大，分別為產(chǎn)業(yè)類(lèi)政府引導基金的1/4和1/7。

　　政府投資基金在服務(wù)國家戰略、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級、促進(jìn)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)等方面發(fā)揮了積極作用。

　　以國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金為例，通過(guò)發(fā)揮跨周期和逆周期調節作用，鼓勵長(cháng)期投資和價(jià)值投資。當前，我國人民幣創(chuàng )業(yè)投資基金平均存續期明顯短于美元基金，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金在推動(dòng)延長(cháng)創(chuàng )業(yè)投資基金存續期、體現創(chuàng )業(yè)投資基金“耐心”特點(diǎn)方面作出較多探索。在符合各方利益訴求、保證國有資產(chǎn)安全前提下，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金優(yōu)先選擇存續期較長(cháng)的創(chuàng )業(yè)投資基金參股；在簽署合伙協(xié)議時(shí)，鼓勵創(chuàng )投基金在合規前提下設置較長(cháng)存續期；在資本市場(chǎng)波動(dòng)、部分項目存在退出困難時(shí)，積極協(xié)調各類(lèi)出資人，在協(xié)商一致前提下適當延長(cháng)基金存續期。國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金歷年參股基金中，存續期8年及以上的接近一半，顯著(zhù)超過(guò)創(chuàng )投市場(chǎng)平均水平。其中，存續期8年的基金累計共94只，占比25.3%；存續期9年的基金累計共27只，占比7.3%；存續期10年的基金累計共51只，占比13.7%；存續期超10年的基金共4只，占比1.1%。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金通過(guò)控制出資規模和出資占比、幫助參股基金對接金融資源等方式，積極撬動(dòng)社會(huì )資本對參股基金出資。在所有參股基金中，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金出資規模不足1億元的占比在六成以上，出資規模超過(guò)3億元的僅占2%；持股比例低于20%的占比在六成以上，持股比例超過(guò)30%的僅占4%。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資引導基金堅持支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位，主要投向以戰略性新興產(chǎn)業(yè)為主要投資標的的創(chuàng )業(yè)投資基金。自運行以來(lái)，參股基金投向戰略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)的規模和比重不斷提升，為培育形成新質(zhì)生產(chǎn)力提供重要支撐。截至2024年底，參股基金中，重點(diǎn)投向新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的共220只，占比43.9%，募資規模1307.8億元，占比48.3%。

　　開(kāi)展耐心資本投入先行探索

　　北京、上海等地已先行先試探索壯大耐心資本的方式和路徑，積累了哪些經(jīng)驗做法？

　　何青（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授、國家金融研究院副院長(cháng)）：耐心資本不以短時(shí)間內獲利為目標，追求投資標的長(cháng)期價(jià)值和發(fā)展性。由于投資目標通常是創(chuàng )新型企業(yè)，投資過(guò)程中勢必經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng )新成果的孵化和落地等過(guò)程，創(chuàng )新研發(fā)的不確定性和落地后的市場(chǎng)接受度都要求對風(fēng)險有較高承受能力。耐心資本通常不受市場(chǎng)短期波動(dòng)干擾，適合支持科技創(chuàng )新、基礎設施建設、綠色轉型和未來(lái)產(chǎn)業(yè)等長(cháng)周期、高風(fēng)險的項目。

　　耐心資本在歐美市場(chǎng)已有較長(cháng)歷史，近年來(lái)在我國逐漸成為推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟轉型升級的重要金融工具。我國已有多個(gè)大中城市開(kāi)展對耐心資本投入的先行探索，采用多種形式對多元業(yè)態(tài)的初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行投資。

　　以政府引導為發(fā)力點(diǎn)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。北京作為我國政治中心，一直是新政策實(shí)施的橋頭堡。早在2023年7月，全國社?；鹄硎聲?huì )就與北京市達成合作，設立首期規模為50億元的社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng )新專(zhuān)項基金，期限超過(guò)10年。該基金的設立打響了耐心資本助力小微企業(yè)和科創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展、提供長(cháng)期穩定資金支持的“第一槍”。2024年，北京市共設立8只市級政府投資基金，總規模1000億元，同時(shí)與國內市場(chǎng)化專(zhuān)業(yè)化投資機構開(kāi)展深度合作，以政策先行、資本助力，促進(jìn)資本與產(chǎn)業(yè)深度融合。在2025中關(guān)村論壇年會(huì )耐心資本服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力論壇上，“耐心資本+”服務(wù)伙伴計劃正式啟動(dòng)，多家銀行和創(chuàng )投機構協(xié)同聯(lián)手，構建全鏈條服務(wù)體系，降低創(chuàng )新成本，促進(jìn)科技成果轉化提質(zhì)增速，以長(cháng)期價(jià)值為核心陪伴創(chuàng )新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?？傮w來(lái)說(shuō)，北京發(fā)展耐心資本的邏輯是積極發(fā)揮政治中心優(yōu)勢，以政府引導作為耐心資本的主要引入方式，委托專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)化資本管理人運營(yíng)，帶動(dòng)小微企業(yè)和初創(chuàng )企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

　　以制度創(chuàng )新為先導，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開(kāi)展風(fēng)投。上海作為我國金融開(kāi)放的前沿陣地，是金融創(chuàng )新實(shí)踐的試驗田。2024年7月起，上海先后宣布設立總規模1000億元的集成電路、人工智能、生物醫藥三大先導產(chǎn)業(yè)母基金和未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金，又于9月宣布組建總規模100億元的未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金，聚焦超導材料、雷達芯片、人形機器人等未來(lái)產(chǎn)業(yè)項目投資。上海在2024年政府工作報告中提出引導長(cháng)期資本、耐心資本支持科技創(chuàng )新的戰略方向，隨后在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)上海股權投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中細化出32條專(zhuān)項政策，從募資到退出全流程優(yōu)化股權投資生態(tài)。上海在制度創(chuàng )新上持續發(fā)力，不僅開(kāi)創(chuàng )性地鼓勵保險、社保等長(cháng)期資金加大股權投資，還首提支持產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險投資等突破性舉措。在退出機制上，率先探索私募股權和創(chuàng )業(yè)投資份額轉讓等創(chuàng )新渠道，提供多元化退出路徑。

　　依托粵港澳大灣區，以“大膽資本”全方位扶持企業(yè)。深圳作為粵港澳大灣區的核心引擎之一，展現了敢闖敢試的特區精神。利用跨境資本聯(lián)通優(yōu)勢，支持香港私募基金直接申請在前海設立合格境外有限合伙人基金，推動(dòng)深港共建河套跨境雙幣母基金，以免稅政策吸引跨境資金進(jìn)入耐心資本供應源。創(chuàng )新推出“深圳商行+香港投行”服務(wù)模式，通過(guò)大中型銀行和香港創(chuàng )業(yè)投資機構聯(lián)動(dòng)，為科技企業(yè)提供股債聯(lián)動(dòng)融資。這些突破性舉措讓深圳成為連通境內外創(chuàng )新資本的關(guān)鍵樞紐。2025年3月，《深圳市促進(jìn)風(fēng)投創(chuàng )投高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案（2025—2026）》出臺，以制度創(chuàng )新引領(lǐng)耐心資本發(fā)展。不僅明確“投早投小投硬科技”基金規模年均增長(cháng)15%的目標，還首創(chuàng )性提出“大膽資本”理念，旨在通過(guò)探索取消早期基金返投限制、構建投資容錯和盡職免責機制，為國資基金松綁減負，鼓勵國資基金大膽試錯。深圳探索的特色在于將特區速度與長(cháng)期主義結合，保持快速決策、敢為人先的改革銳氣，“大膽資本+耐心資本”雙輪驅動(dòng)，建立起支持科技創(chuàng )新的長(cháng)效資本機制。

　　以上城市獨具特色的耐心資本運作方式體現了國有資本賦能創(chuàng )投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用，為其他地區打造耐心資本生態(tài)提供了啟示和借鑒。其一，制定相關(guān)政策要以長(cháng)期價(jià)值為導向。優(yōu)化考核機制，避免設計短期業(yè)績(jì)導向的考核標準。建立差異化容錯機制，允許硬科技投資出現較高失敗率。其二，構建全鏈條支持的市場(chǎng)生態(tài)。拓寬長(cháng)期資金來(lái)源，推動(dòng)社保、年金等資金入場(chǎng)，通過(guò)創(chuàng )新長(cháng)期金融工具的方式吸引更多資金。建立多元化退出渠道，完善私募股權二級市場(chǎng)、探索股債結合的退出形式，建立科技成果估值和知識產(chǎn)權交易體系，以多種形式保障資本退出不受阻礙。其三，將資金支持與輔助服務(wù)相結合。聚焦初創(chuàng )企業(yè)需求，以配套服務(wù)與直接資本投入形成有機聯(lián)動(dòng)，提供專(zhuān)業(yè)人才、研發(fā)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)鏈對接等多方面服務(wù)，為初創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )造良好的成長(cháng)環(huán)境。其四，積極與跨境資本達成協(xié)作。吸引跨境資本進(jìn)入耐心資本投資渠道，構建與國際接軌的有限合伙人保護條款，保障跨境資本投資的安全性。（本文來(lái)源：經(jīng)濟日報）